Začarovaný kruh lacných peňazí

Po mimoriadne úspešnom prvom štvrťroku 2012 dosiahol index S&P 500 dňa 27.3. úroveň 1419 bodov. Od dna z marca z roku 2009, ktoré bolo na úrovni 676 bodov, ide o nárast takmer o 110 %. Znamenajú rastúce akciové trhy, že kríza definitívne skončila, ekonomický vývoj sa zlepšil a treba v strednodobom časovom horizonte očakávať ďalší rast akciových trhov?

Vývoj na finančných trhoch od roku 2009 bol významne ovplyvnený expanzívnou menovou politikou centrálnych bánk mnohých priemyselne vyspelých krajín. Konkrétne americká centrálna banka Fed znížila v roku 2008 pásmo pre hlavnú úrokovú sadzbu (Federal funds rate) na úroveň 0 - 0,25%, ktoré platí dodnes. S cieľom znížiť dlhodobé úrokové sadzby siahol Fed aj po menej štandardných nástrojoch, keď uskutočnil dve vlny kvantitatívneho uvoľňovania (QE1,QE2) a operáciu twist, t.j. zmenu v portfóliu dlhopisov držaných Fed-om. Od roku 2009 Fed nakúpil prostredníctvom QE1 a QE2 dlhové cenné papiere v celkovom objeme 2,3 bilióna dolárov. Nárast bilančnej sumy Fed-u ukazuje graf 2. Aktívna úloha Fed-u pri podpore ekonomiky vyplýva priamo z jeho duálneho mandátu, ktorý mu ako hlavné ciele stanovuje plnú zamestnanosť, stabilnú cenovú hladinu a primerané dlhodobé úrokové sadzby. Aktívne zasahovať proti proti kríze z rokov 2008 - 2009 sa snažili nielen centrálne banky, ale aj vlády mnohých priemyselne vyspelých krajín, a to spravidla navyšovaním vládnych výdavkov v rámci rôznych protikrízových balíkov. Trend nárastu dlhu USA, ako krajiny zatiaľ nepostihnutej dlhovou krízou, naďalej pokračuje, pričom dlh USA zaznamenal od roku 2008 priemerný ročný nárast o viac ako 13%. Peniaze, ktoré si USA požičiavajú, pochopiteľne tiež prispievajú k dosahovanému ekonomickému rastu.

Graf 1 Hlavná úroková sadzba Fed-u (%)

Zdroj: Vlastné spracovanie na základe údajov z Federal Reserve Board, 2012

Graf 2 Celkové aktíva Fed-u (mil. USD)

Zdroj: Vlastné spracovanie na základe údajov z Federal Reserve Board, 2012

Graf 3 Verejný dlh USA

Zdroj: Vlastné spracovanie na základe údajov z www.treasurydirect.gov, 2012

Ako vidieť z grafov 1-3, objem rôznych foriem stimulov podporujúcich ekonomiku USA od roku 2008 bol značný. Aj vďaka takejto podpore dokázali akciové trhy rásť a súčasne ignorovať viaceré strednodobé riziká. Nemyslím tým iba mediálne známejšie problémy eurozóny, ale celkovo neudržateľnosť a dôsledky masívneho nasadenia už spomenutých stimulov v mnohých krajinách vrátane USA. Pre objasnenie niektorých nežiadúcich účinkov príliš expanzívnej menovej politiky sa stačí pozrieť do roku 2001, keď prudkým znížením hlavnej úrokovej sadzby Fed zabránil vzniku technickej recesie a následne Fed nechal svoju „podporu“ pôsobiť až do roku 2004. Ekonomika začala opäť rásť, avšak za cenu vzniku nerovnováh, bublín a nadmerných dlhov. Fed v podstate odstrihol ekonomický cyklus. Aby ekonomika v rámci svojho ekonomického cyklu mohla rásť, potrebuje z času na čas aj ekonomický pokles, ktorý predstavuje akúsi očistu a vytvorenie základov pre dlhodobo udržateľný rast. Prirodzeným dôsledkom umelo vytvoreného ekonomického rastu je skutočnosť, že v prípade najbližšieho ekonomického poklesu nebude pre odbúranie nerovnováh v ekonomike stačiť bežná recesia, ale nastane vážnejšia kríza. Intenzívna podpora ekonomiky, ktorú jej Fed v rámci svojho duálneho mandátu doprial v rokoch 2001-2004 v konečnom dôsledku značne prispela k intenzite krízy v rokoch 2008-2009. Zámerne som nespomenul príklad, keď expanzívna monetárna politika viedla k hyperinflácii, pretože som chcel poukázať na skutočnosť, že značné monetárne stimuly z dlhodobého hľadiska škodia ekonomike už len samotným deformovaním ekonomického prostredia, ktoré spôsobujú. V časovom horizonte do roku 2013 neočakávam, že dôjde k ďalšiemu nárastu inflácie, ale skôr naopak. Aj monetárnymi stimulmi podporované ceny komodít sa stabilizovali na vysokých úrovniach, resp. na úrovniach rozhodne vyšších, aké by zodpovedali aktuálnemu stavu svetovej konjunktúry. V prípade, že ceny komodít zotrvajú na vysokej úrovni dlhšie obdobie, v dôsledku vysokých porovnávacích základov postupne prestanú prispievať k ďalšiemu nárastu inflácie, ale len zabíjajú ekonomický rast.

Ako som už uviedol, od roku 2008 Fed doprial ekonomike bezprecedentnú podporu, ktorá trvá dodnes. Dovolím si položiť otázku, prečo Fed stále necháva takmer nulové sadzby a prostredníctvom komentárov svojich členov opakovane predĺžil obdobie, počas ktorého s najväčšou pravdepodobnosťou sadzby nepôjdu hore? Alebo prečo si Fed stále necháva otvorené dvierka aj pre tretiu vlnu kvantitatívneho uvoľňovania? Dôvodom je skutočnosť, že oživenie americkej ekonomiky nie je dostatočné, resp. oživenie obchádza niektoré oblasti ekonomiky. Avšak je vôbec možné prostredníctvom masívnych stimulov dosiahnuť dostatočné a udržateľné oživenie ekonomiky? Je možné liečiť pacienta tým istým, resp. silnejším „liekom“, ktorý mu spôsobil chorobu?  

Graf 4 Pomer verejnéhu dlhu USA k HDP

Zdroj: Vlastné spracovanie na základe údajov z www.deptofnumbers.com, 2012

Ďalšou rovinou problému je nadmerný dlh mnohých priemyselne vyspelých krajín. Na rozdiel od niektorých členských krajín eurozóny, USA sa zatiaľ tešia nízkym výnosom z amerických vládnych dlhopisov. Avšak v tomto roku pomer dlhu USA k HDP prekročil úroveň 100% a už v strednodobom časovom horizonte hrozí situácia, že finančné trhy začnú požadovať aj z dlhopisov USA výrazne vyšší výnos. Vzhľadom na obrovskú ekonomickú silu štátov postihnutých nadmerným dlhom, predstavuje každé jeho ďalšie zvýšenie aj nárast systémového rizika pre globálnu ekonomiku. USA, ktoré zatiaľ nie sú moc ochotné šetriť, potrebujú pre stabilizáciu svojho dlhu dosahovať ekonomický rast. Ten je v USA vystriedaný ekonomickým poklesom v priemere každého päť a pol roka.

Situáciu v USA, ako aj v ďalších priemyselne vyspelých krajinách, by som si dovolil prirovnať ku začarovanému kruhu lacných peňazí a dlhov, z ktorého východiskom nebude dlhodobo udržateľný ekonomický rast, ale len ďalšia kríza, ktorá bude o to intenzívnejšia, o čo väčší objem stimulov prispieval k deformáciám ekonomického prostredia. Očakávam, že už povolebný rok 2013 môže priniesť vážne ekonomické problémy globálneho charakteru spojené s vysokou mierou systémového rizika. V prípade indexu S&P 500 by to znamenalo, že skôr než sa index dostane udržateľne na nové historické maximá, dôjde k jeho významnému prepadu, ktorý môže siahať až k úrovniam okolo 700-800 bodov.